conjoncture

Brexit : le jour d'après

Les chiffres officiels sont implacables : les partisans du Brexit obtiennent 51,89% des voix contre 48,11% pour les tenants du Bremain (maintien du Royaume-Uni dans l'UE). Ce résultat traduit une très grande fracture au sein du Royaume, notamment avec l'Ecosse qui a voté majoritairement pour le maintien dans l'UE (62%) alors qu'en Angleterre la majorité s'est prononcée pour la sortie (54%).

Le Royaume-Uni crée un séisme politique en Europe

Le premier ministre britannique - David Cameron - subit une lourde défaite. Il avait pris le risque d'appeler à ce référendum en faisant campagne pour le Bremain malgré une vague d'opposition dans son propre parti. Face à ce constat d'échec il a préféré démissionner et laisser à son successeur la lourde charge de conduire les négociations de sortie de l'Union Européenne. Dans le cadre de l'article 50 du traité de Lisbonne, le Royaume-Uni aura 2 ans pour quitter l'Union Européenne. Dans l'intervalle le pays devra essayer de négocier de nouveaux accords commerciaux et de coopérations politiques avec l'Union qui restera sûrement son principal partenaire commercial (40% du commerce du Royaume-Uni se fait avec l'Union Européenne).

L'urgence de restaurer l'adhésion au projet européen

Entre temps, le pays étant très divisé, il risque à nouveau d'être confronté aux tensions indépendantistes. Ceci risque d'être un autre facteur de fragilité dans les années à venir. En créant un séisme politique ce référendum devrait offrir un soutien supplémentaire aux partis populistes et nationalistes qui prospèrent dans l'ensemble de l'UE. L'accroissement du mouvement anti européen, lié notamment aux difficultés économiques de la région, posera un défi considérable aux dirigeants de l'Union pour les prochaines années. Ils devront restaurer d'urgence l'adhésion au projet européen. Et même si l'enjeu européen est moins important, les élections espagnoles du 26 juin nous éclaireront un peu plus sur la fragilité politique de l'UE et les facteurs d'incertitudes qui en découlent.

La croissance économique risque de souffrir du Brexit

Du point de vue économique, la croissance du Royaume-Uni risque de souffrir de la situation. Il est assez probable que les investissements vers le pays reculent et que l'incertitude pèse sur la consommation. Aussi, l'avenir de la City de Londres et donc du secteur financier britannique (plus de 10% du PIB) pourrait être mis en cause et peser sur l'économie. L'ampleur de ces effets reste difficile à quantifier même si certains analystes anticipent une baisse d'activité supérieure à 1% du PIB sur les quelques années à venir. En même temps, le recul de la livre que nous constatons aujourd'hui devrait être un facteur de soutien pour l'économie en lui offrant un avantage compétitif, même s'il risque d'exacerber d'éventuelles tensions inflationnistes et compliquer le pilotage de la Banque centrale britannique. Pour le reste de l'Europe, les effets devraient être négatifs sur les économies mais moins significatifs que pour le Royaume-Uni. Ces derniers restent cependant difficiles à apprécier du fait de l'incertitude des relations commerciales futures et de la baisse de la livre mais nous ne pouvons écarter des conséquences plus marquées que celles estimées aujourd'hui.

Les marchés subissent la montée de l'incertitude

Suite à l'assassinat de Jo Cox - députée travailliste en faveur du Bremain - les enquêtes d'opinion avaient légèrement basculé en faveur du maintien et les marchés avaient commencé à effacer la prime de risque associée à la probabilité de sortie. Vu ces anticipations, le séisme engendré par la victoire du Brexit explique en partie la très forte baisse des bourses mondiales. Le marché japonais a fortement corrigé (- 8% à la clôture) et les marchés européens ont ouvert en net recul. Le marché britannique souffre légèrement moins (autour de -6% dur l'indice FTSE 100) mais ceci n'est pas étonnant car il bénéficie de la dévaluation de la livre dont le recul est de plus de 5% contre l'euro. Les valeurs financières anglaises sont parmi les plus grandes victimes de cet ajustement avec des baisses dépassant les 10% en livres. En même temps, les investisseurs se dirigent vers les valeurs refuges. Les taux d'intérêt sur les emprunts d'Etat allemands à 10 ans sont repassés en territoire négatif s'établissant à l'ouverture à -0,11%. Les taux américains de même maturité bénéficient encore davantage de cet effet, passant à 1,5% (soit une baisse de plus de 20 points de base). L'or bénéficie aussi de cette recherche de sécurité (l'once d'or en dollars gagne plus de 4%). Parallèlement, les possibles tensions en Europe anticipées par le marché se traduisent par la montée des taux d'intérêt des emprunts d'Etat des pays de la périphérie (le taux à dix ans des emprunts d'Etat italiens et espagnols montent de 10 points de base).

Quelle stratégie d'investissement ?

Nous pensions que le risque de Brexit était une possibilité et dans ce sens il nous semblait important de rester prudents, de construire des portefeuilles diversifiés en évitant d'être trop exposé aux actifs britanniques libellés en livres. Néanmoins, l'importance du choc devrait peser sur l'ensemble des actifs risqués et nous pensons que les marchés peuvent sur-réagir. Dans cette situation, il nous semble nécessaire de ne pas céder à la panique car même si nous pourrions entrer dans une phase d'incertitudes importante, un risque systémique, provoquant un effondrement du système financier, ne nous semble que peu probable aujourd'hui. En termes de positionnement tactique, nous évitons les valeurs les plus sensibles à l'incertitude créée par le Brexit. En ce sens, le secteur financier devrait être un des plus fragilisés, d'autant que les taux d'intérêt ont fortement reculé, venant rogner les marges des banques. De même, les valeurs très exposés au marché anglais pourraient souffrir à court terme. En revanche, devant les exagérations boursières, des opportunités se feront jour pour les investisseurs ayant un horizon d'investissement à moyen terme et capables de résister à une forte volatilité. Consolider des positions sur des valeurs à haut rendement nous semble justifié. Sur le marché obligataire, comme il est habituel dans ces situations, la liquidité devient plus restreinte. Nous continuons de privilégier une stratégie visant à chercher du portage sur les obligations de bonne qualité. Celles-ci devraient, à terme, s'avérer résilientes.

Pour conclure, au-delà du séisme provoqué par le Brexit, nous continuons à penser que la croissance mondiale reste fragile. Nous conservons une poche de liquidité pour tenter de profiter des opportunités, tout en privilégiant dans l'allocation d'actifs l'exposition aux actions qui offrent plus de perspectives d'appréciation que les obligations, compte tenu du niveau extrêmement bas des taux d'intérêt.