Panorama économique
Après plusieurs échecs, la prolongation du cessez-le-feu nécessaire à la reprise des négociations la semaine dernière entre les Etats-Unis et l’Iran intervient à un moment où le risque de pénurie physique mondiale de pétrole devient plus critique. Les six semaines nécessaires aux pétroliers en provenance du Moyen-Orient pour atteindre leur destination finale, les stocks importants de pétrole en transit au moment de l’éclatement du conflit et une demande moins importante expliquent que la pression liée aux pénuries de carburant aient mis du temps à se matérialiser et que la hausse du prix du pétrole n’ait pas été encore plus importante. Dans l’hypothèse où le détroit d’Ormuz devait rester fermé, il faudrait s’attendre à un rebond important des prix du pétrole et du gaz.
Depuis le début du conflit, le marché de l’énergie tente de s’adapter, la Maison Blanche ayant appelé les producteurs américains à augmenter leur production pour répondre à la demande (40% des stocks de pétrole brut de l’OCDE se situent aux Etats-Unis). Mi-avril, les exportations américaines de pétrole brut et de produits pétroliers ont ainsi atteint 6 millions de barils par jour soit 1,3 millions de barils par jour de plus que leur précédent record. En revanche les exportateurs américaines ne disposent pas de stocks de GNL inutilisés leur permettant de répondre aux pénuries en Europe ou en Asie. Malgré les mesures visant à réduire la demande, les stocks en produits raffinés en Europe ont désormais atteint leur niveau le plus bas depuis plus de dix ans. Il en est de même pour les stocks commerciaux de brut au Japon.
Les 7,8 milliards de barils en stocks au niveau mondial, soit environ 75 jours de consommation, donnent par ailleurs une illusion de sécurité puisqu’en réalité seuls 1,4 milliards de barils sont réellement exploitables, les 6,4 milliards de barils restants correspondant au plancher opérationnel indispensable au bon fonctionnement opérationnel du marché de l’énergie (stocks techniques des raffineries et pipelines, chargement des terminaux, etc).
Au rythme actuel (environ 5,5 millions de barils par jour) et à défaut d’une plus forte réduction de la demande en réponse à une hausse importante du prix des hydrocarbures, les stocks commerciaux de pétrole au sein de l’OCDE pourraient atteindre des niveaux de stress opérationnel dès le mois de juin et critiques dès le mois de septembre. Les risques de pénurie les plus immédiats concernent toujours les matières premières pétrochimiques et le kérosène, et en termes géographiques l’Europe et les marchés émergents d’Asie hors Chine.
Les indicateurs économiques laissent transparaitre un risque de stagflation. Dans ce contexte et compte tenu des tensions croissantes sur les chaines d’approvisionnement, les économistes mondiaux revoient leurs estimations de croissance à la baisse et d’inflation à la hausse.
Au niveau mondial, le consensus attend une croissance de 2,9% mais celle-ci reste disparate selon les zones. En zone Euro, les perspectives se dégradent. L’évolution négative des indicateurs économiques avancés, dont l’indice PMI Composite qui est retombé en dessous des 50 points pour la première fois depuis 18 mois, laisse présager une contraction de l’activité. Cette contraction est particulièrement notable sur le segment des services, qui enregistre la plus grosse baisse depuis cinq ans.
L’activité manufacturière résiste pour le moment, portée par un restockage de précaution face aux risques de pénuries et aux anticipations de hausses de prix, mais pourrait s’infléchir au-delà de ce mouvement temporaire. En conséquence la croissance attendue sur la zone Euro en 2026 est tombée à 0,9% contre 1,2% avant le conflit.
Aux Etats-Unis, le rythme de progression économique reste solide avec des attentes de croissance de 2,2% pour 2026 contre 2,5% attendus en début d’année. Ceci s’explique principalement par une forte contribution des investissements liés au déploiement de l’intelligence artificielle (IA) qui pourraient atteindre $725Mds sur l’année (+80% par rapport à 2025) soit environ un point de croissance du PIB. La résilience de la consommation domestique américaine contribue également à soutenir l’économie. Les ménages américains ont bénéficié d’allègements fiscaux votés dans le budget 2026 (One Big Beautiful Bill Act). Ils ont aussi ponctionné leur épargne et augmenté leur recours au crédit.
Les tensions sur les prix se sont accentuées à travers le monde du fait d’une hausse des prix de l’énergie et d’un taux de diffusion plus important au sein des activités manufacturières (tensions sur la chaine d’approvisionnement) comme des services (transports notamment), les entreprises répercutant progressivement une partie des hausses de coûts sur le consommateur final. Ces effets de second tour devraient néanmoins être plus faibles qu’en 2022 puisque la croissance économique est plus mesurée et le niveau d’épargne plus faible. En zone Euro l’inflation pourrait atteindre 2,8% cette année 2026.
Aux Etats-Unis elle devrait atteindre 3,3% malgré une résorption des effets liés aux hausses de droits de douane d’ici deux trimestres, sous l’effet d’une plus forte dynamique économique.
Les banques centrales devront arbitrer entre croissance et inflation.
Dans ce contexte, le consensus attend désormais deux à trois hausses de taux en zone Euro, la BCE ayant pour mandat principal un maintien de l’inflation autour d’une cible de 2%, ce qui pourrait avoir des répercussions notables en matière de croissance.
De son côté la Réserve Fédérale Américaine adopte un biais plus neutre, que reflètent les anticipations d’un statu quo monétaire cette année, alors que le marché de l’emploi reste solide. Outre son double mandat de stabilité des prix mais aussi de plein emploi, la Réserve Fédérale semble plus pragmatique, mettant en avant la moindre efficacité des hausses de taux face à un choc d’offre comme c’est le cas aujourd’hui avec le choc pétrolier.
A ce stade la visibilité sur la durée et sur l’issue du conflit au Moyen-Orient reste extrêmement faible. Cela étant, le risque d’une détérioration du contexte macro-économique sous l’effet de prix de l’énergie durablement plus élevés semble s’être accru.
Marchés Financiers
Les marchés financiers sont-ils devenus complètement déconnectés de l’économie réelle ?
Alors que le risque de voir l’économie mondiale entrer dans un cycle de stagflation devient palpable, les marchés actions ont rebondi de près de 15% depuis leur point bas de l’année atteint le 30 mars dernier.
Comme disait Benjamin Graham, l’un des pionniers de l’investissement axé sur la valeur et mentor de Warren Buffet : « à court terme, le marché est une machine à voter, mais à long terme une machine à peser ». Ainsi le prix des actions à court terme est souvent influencé par les tendances, le sentiment ambiant ou les émotions des investisseurs. Avec le temps, le marché prend du recul et revient sur les fondamentaux, c’est-à-dire les éléments qui comptent réellement : l’évolution des revenus et des marges des entreprises, leur capacité à créer de la valeur économique et à gérer leurs risques. Autrement dit la valeur réelle finit toujours par se refléter dans le prix des actifs financiers, les faits finissant par prendre le dessus sur les impressions.
Que montrent donc les fondamentaux ?
D’un point de vue macro-économique, l’écart semble se creuser entre la zone Euro et les Etats-Unis. De notre côté de l’Atlantique, les indicateurs pointent tous vers un net ralentissement de l’activité avec une croissance européenne qui retomberait à +0,9% en 2026, en dessous de son potentiel (1,2%-1,3%). Le chômage pourrait donc augmenter pour la première fois depuis la pandémie dans la mesure où la pression sur les coûts dans un contexte de marges déjà sous tension laisse peu de flexibilité aux entreprises. En parallèle, les conditions financières pourraient se dégrader puisque deux hausses de taux directeurs sont attendues en zone Euro de façon à juguler l’inflation.
Zone Euro – Indicateur de sentiment et croissance réelle du PIB, source Capital Economics
Aux Etats-Unis, malgré une remontée de l’inflation, la Réserve Fédérale Américaine s’est montrée plus pragmatique en soulignant l’efficacité très relative des hausses de taux directeurs en réponse à des chocs d’offre. En absence de changements majeurs, les conditions de financement devraient ainsi rester stables cette année outre-Atlantique. La résilience de la consommation des ménages s’explique par une réduction de l’épargne qui atteint désormais un point bas depuis 2009, hors période de réouverture post-Covid. C’est principalement le boom des investissements des entreprises liés au déploiement de l’intelligence artificielle (IA) qui explique ce décalage de croissance important entre les deux régions. Alors que les investissements bruts liés à l’IA représentaient déjà environ 0,7 points de PIB en 2025, soit $414 milliards, ils pourraient dépasser les $725 milliards cette année soit environ 1 point de PIB.
Cette accélération des investissements liés à l’IA explique aussi l’excellente performance boursière du marché américain cette année. Lors des publications de résultats du premier trimestre, les grands hyperscalers américains ont confirmé la poursuite de ce cycle d’investissement, les groupes indiquant que la demande continuait de dépasser l’offre.
C’est ce qui a contribué à alimenter la hausse des entreprises de semiconducteurs aux Etats-Unis mais aussi en Corée du Sud et à Taiwan. Depuis le mois de mars, les analystes ont relevé de 40% leurs prévisions de bénéfices par actions pour l’année 2027 sur cette industrie en réponse à l’explosion de la demande de semiconducteurs.
Ce dynamisme explique donc l’engouement actuel pour les sociétés de semiconducteurs et les valeurs technologiques au sens large, propulsant de surcroît les multiples de valorisation appliqués à ces titres sous l’hypothèse que cette fois c’est différent et que les niveaux actuels de marges et d’activité sont soutenables dans la durée.
Si cette thèse a été validée ces trois dernières années, il convient d’émettre quelques réserves : 1/ un actif n’est pas réellement bon marché lorsque sa valorisation est calculée sur des niveaux de rentabilité et donc de bénéfices historiquement élevés comme en atteste le ratio de prix sur bénéfices de Nvidia qui n’a cessé de baisser sur la période ; 2/ la concurrence et le rythme d’innovation sont intenses alors que les retours sur investissements liés à l’IA restent très incertains, ce qui incite à une réduction des coûts associés aux semiconducteurs dont les prix sont en baisse ; 3/ la décorrélation entre l’économie réelle et les investissements sur l’IA ne pourra pas durer éternellement surtout si le pilier traditionnel de la croissance américaine, à savoir le consommateur, s’infléchit.
En conclusion, si le choc énergétique semble à ce stade suffisamment contenu pour ne pas remettre en cause le cycle d’investissements lié à l’IA, l’issue et la durée du conflit au Moyen-Orient restent encore très incertaines eu égard aux différends importants qui persistent entre les Etats-Unis et l’Iran, notamment concernant la capacité d’enrichissement nucléaire de ce dernier. Bien que la course technologique sur l’IA reste la thématique dominante sur les marchés, il semble plus sage de diversifier ses investissements au-delà des valeurs technologiques, en étant notamment exposé directement ou indirectement aux secteurs de l’énergie et des matières premières. Ces segments bénéficieront à la fois d’une demande soutenue liée aux investissements sur les infrastructures mais constituent aussi une façon de se protéger en cas de flambée des prix énergétiques et de leurs dérivés.