Panorama économique
Après la date du 24 février 2022 (entrée en guerre de la Russie contre l’Ukraine), le 28 février 2026 sera également une date qui va marquer l’histoire. Il s’agit de l’intervention militaire des États-Unis contre l’état iranien. Certes, l’été 2025 avait déjà fait l’objet d’une opération aérienne américaine, mais qui s’était principalement concentrée contre les sites de production nucléaire. La situation est fort différente depuis la fin du mois dernier, car les américains, associés aux israéliens, ont décidé d’attaquer de plusieurs domaines militaires, et même les principaux dirigeants iraniens, y compris le responsable du pays Ali Khamenei. Les objectifs recherchés, sans forcément être totalement validés par le président américain, seraient au minimum la destruction des capacités nucléaires et balistiques jusqu’aux souhaits de changer complètement le régime de Téhéran. Malgré des pertes significatives, tant au niveau des infrastructures que des hommes politiques iraniens, l’Iran a persisté dans sa doctrine idéologique, et a tenté de répliquer. C’est ainsi que les militaires iraniens ont envoyé de nombreux missiles et drones sur ses voisins, mais ils ont également essayé de bloquer le détroit d’Ormuz. En effet, cet espace géographique est particulièrement important pour l’ensemble de l’économie mondiale. La plupart des pays du Moyen-Orient qui produisent des énergies fossiles sont obligés de les transférer par des bateaux spécialisés afin d’alimenter à hauteur de 25% la consommation mondiale de pétrole et de 20% la consommation de gaz. Les iraniens veulent donc « fermer » ce goulot d’étranglement (30 km de large dans la zone la plus étroite) afin de mettre sous pression l’ensemble de l’économie mondiale. A ce jour, les informations disponibles, comme le montre le graphique ci-dessous, font état d’une très forte réduction du nombre de navires qui transitent par le fameux détroit d’Ormuz.
Si cette situation perdure, de nombreux pays, essentiellement positionnés en Europe, et surtout en Asie, seront lourdement affectés par le blocage de cette source d’approvisionnement. Mais d’un point de vue plus global, ce contexte géopolitique s’est traduit par une flambée des cours du pétrole et du gaz. Comme cela a été vécu lors du début du conflit russo-ukrainien, la probabilité d’une nette reprise de l’inflation pourrait devenir une réalité. Dans ces conditions, les ménages verront le pouvoir d’achat amputé par la hausse des prix de ces énergies fossiles, et devront alors faire des arbitrages dans leur consommation. Il en résultera une baisse des dépenses, et au final, un net ralentissement de l’économie.
En synthèse, sur un plan strictement fondamental, les perspectives de l’activité sur un plan mondial vont dépendre à court terme de différents scénarii possibles. Ceux-ci doivent intégrer l’intensité et la durée du conflit actuel en Iran, en prenant également en compte les conditions de navigation au sein du détroit d’Ormuz.
Trois options peuvent ainsi être envisagées avec des répercussions différentes sur la croissance économique et l’inflation des principales zones économiques concernées :
- Scénario 1 : Conflit de grande intensité mais de courte durée traduisant une capitulation du régime iranien et une normalisation des flux du pétrole et du GNL (gaz naturel liquéfié).
- Scénario 2 : Conflit plus long, avec des dommages limités aux infrastructures énergétiques du Golfe.
- Scénario 3 : Conflit lourd pendant au moins 3 mois avec de sévères dégâts sur les capacités de production de pétrole ou gaz.
Comme le montre les deux graphiques ci-dessous, il est logique que l’hypothèses 3 soit la plus pénalisante pour les économies modernes.
Mais, il y a une sensible différence entre l’Europe et les États-Unis. En effet, contrairement aux européens, les américains sont totalement autonomes au niveau de la production du pétrole. Leur principal handicap proviendrait, comme tout le monde, de la hausse des prix de « l’or noir », dont l’impact est particulièrement négatif sur les prix du gallon d’essence. La croissance ralentirait ainsi sensiblement en zone euro (+0,5%) avec une inflation proche de +4,5%, obligeant alors la BCE à relever ses taux directeurs. Outre-Atlantique, le PIB serait particulièrement résistant (progression de +2,4%) avec une inflation (+3,6%) toujours supérieure aux normes historiques.
S’il est évident que le contexte géopolitique actuel aura une sensible influence sur les fondamentaux de l’économie mondiale à court terme, il convient néanmoins de retenir d’autres facteurs structurants. Parmi ceux qui pourraient permettre à l’activité de trouver une certaine résistance, malgré des vents contraires, il faut noter la moindre sensibilité du cycle des affaires aux variations des prix de l’énergie.
En effet, les évolutions technologiques qui permettent une meilleure efficacité de l’utilisation des matières premières fossiles, ainsi que la transition progressive vers d’autres énergies alternatives (solaires, éoliennes, hydraulique, géothermique, biomasse, nucléaire...) autorisent aujourd’hui les acteurs économiques à consommer beaucoup moins de pétrole qu’auparavant. Le graphique ci-dessous montre ainsi que la quantité de pétrole consommée afin de produire une unité de PIB a été divisée par 4 en l’espace de 50 ans.
Marchés Financiers
Un choc pétrolier d’une ampleur et d’une nature différentes.
Depuis le 28 février 2026, les frappes américano-israéliennes contre l’Iran ont déclenché une crise majeure. La fermeture effective du détroit d’Ormuz, voie de transit pour environ 20% de l’offre mondiale de pétrole, soit quelque 14 millions de barils par jour de brut auxquels s’ajoutent 4 millions de barils de produits raffinés, constitue l’un des plus importants chocs énergétiques de l’histoire. S’ajoutant aux perturbations liées aux frappes militaires, les assureurs commerciaux ont cessé de couvrir les navires transitant par le détroit, entrainant un quasi-blocage d’un des principaux couloirs maritimes mondiaux.
En conséquence, faute de capacités de stockage, les pays producteurs de la région (Arabie Saoudite, Koweït, Emirats arabes unis) réduisent leur production. L’Asie dont 60% des importations de pétrole proviennent du Moyen-Orient et l’Europe qui importe également une grande quantité de pétrole et de GNL de la région sont les plus touchées par ce choc d’offre.
Au-delà du pétrole brut, le détroit d’Ormuz est aussi la principale artère de transit pour une série de matières premières non énergétiques : 25 à 30% des exportations mondiales d’engrais azotés et 45% des exportations de soufre (utilisé notamment dans la production de cuivre et de fertilisants) comme de nombreux autres métaux transitent par le Détroit ce qui impacte directement le marché agricole mais aussi les chaines de valeur industrielles mondiales.
Cette multiplicité d’impacts sectoriels entraine des conséquences sur l’inflation (hausse du coût des intrants, baisse du pouvoir d’achat) et la croissance (destruction partielle de la demande au-delà d’un certain seuil de prix du baril) qui vont bien au-delà d’une simple hausse du prix du carburant.
Quels impacts sur les marchés financiers ?
Depuis l’éclatement du conflit, le prix du pétrole est en hausse d’environ 50%. Il évolue actuellement sur des niveaux proches des 99$/b mais reste extrêmement volatile. Les perspectives d’un choc énergétique durable ont pesé sur l’appétit pour le risque et les actifs connexes. Les baisses des actions internationales ont été asymétriques. Les indices européennes et asiatiques, régions les plus exposées à la hausse du fait de leur forte dépendance énergétique au Moyen-Orient, enregistrent des baisses de -5% et -7% respectivement. Les actions américaines ne baissent que de -2%, les États-Unis étant exportateurs nets d’hydrocarbures grâce à l’essor du gaz et pétrole de schiste. D’un point de vue sectoriel, les valeurs les plus sensibles au cycle économique (consommation, construction, chimie ou financières) ont été les plus touchées alors que les valeurs technologiques, les télécoms ou les utilities baissaient très modérément.
Les marchés obligataires de chaque côté de l’Atlantique sont également en territoire négatif : les taux à 10 ans allemands et américains sont en hausse de trente et cinquante points de base environ en réaction aux effets inflationnistes causés par la hausse de l’or noir. S’agissant des obligations d’entreprises, les écartements de marges de crédit suivent pour l’heure un schéma classique de choc de volatilité, qui reste somme toute contenu du fait de la solidité actuelle des fondamentaux des entreprises et de risques de défaut également faibles. Après une courte période de volatilité, l’or s’est stabilisé autour des 5180 dollars l’once, confirmant son rôle de valeur refuge.
Quelles leçons peut-on tirer des chocs précédents ?
Les épisodes faisant état d’un choc géopolitique ou énergétique sur les cinquante dernières années nous enseignent que c’est la durée de l’incertitude, bien plus que son intensité initiale qui sera plus déterminante pour l’ampleur de la correction sur les marchés. La correction médiane observée sur les actions américaines était de l’ordre de -6% sur une durée de trois semaines environ avec néanmoins une amplitude variable (-1% à -16%). Elle était en toute logique un peu plus importante sur les actions de la zone Euro avec des baisses allant de -15% à -25% selon la durée des chocs.
Contrairement aux attentes, les bénéfices des entreprises étaient historiquement relativement résilients. En 2022 lors de l’éclatement de la crise en Ukraine les bénéfices par actions des entreprises européennes ont cru de 20% et en 2023 ils baissaient de -3% seulement. Plusieurs raisons peuvent expliquer cette dissociation entre les fondamentaux des entreprises européennes et la macro-économie : 1/ les entreprises parviennent généralement à ajuster leurs prix en période d’inflation surtout lorsque le taux d’épargne domestique est important (il est actuellement de 15,5% en zone Euro), 2/ la baisse de l’euro vs le dollar en temps de crise, comme c’est le cas actuellement, favorise les entreprises européennes dont 55% des bénéfices sont réalisés en dehors de la zone euro, 3/ la structure des indices actions diffère souvent de la structure économique de la zone géographique correspondante – en Europe l’énergie et les utilities constituent une part bien plus importante des bénéfices du MSCI Europe que l’automobile ou la chimie, secteurs qui concentrent davantage d’emplois et donc ont davantage d’impact sur les indicateurs macro-économiques.
L’évolution de la crise actuelle demeure très incertaine et il est bien trop tôt pour observer un ajustement général des anticipations de croissance des bénéfices de la part du consensus, mais certaines banques d’affaires prévoient des hausses de bénéfices de l’ordre de 5% en 2026 et 7% en 2027 – un ajustement assez modéré en comparaison aux attentes agrégées d’avant crise de +11% et 12% respectivement.
Pour autant, la résilience des bénéfices n’implique pas forcément résilience des indices européens. Ceux-ci s’échangent actuellement sur des niveaux de prix rapporté aux bénéfices à 12 mois (P/E) de 14,8x, au-dessus leur moyenne de long terme de 13x, et contre un plus bas de 10,8x en 2022. Les niveaux de valorisation des actions constitueront donc la véritable variable d’ajustement sur l’ensemble des marchés. Eu égard au degré d’incertitude persistante, nous continuons à privilégier les valeurs plus défensives ou celles dont les valorisations intègrent une marge de sûreté plus importante et qui devraient donc mieux résister dans un environnement de marché volatil.
