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Conjoncture et marchés

Panorama économique

Une dégradation du contexte sanitaire au cours des derniers mois.

Dès le début de l'automne, le contexte sanitaire avait commencé à se dégrader, laissant présager une rechute (plus modérée qu'en mars dernier) de l'économie. L'arrivée d'une « seconde vague » épidémique s'est pour finir bien confirmée. Afin de contenir la recrudescence des contaminations, les autorités politiques ont dû des prendre des nouvelles mesures de confinement partiel (fermeture des activités non essentielles) et de limitation des déplacements de la population. Même les pays les moins volontaires sur ce sujet (Autriche, Suisse, Suède...) ont adopté de telles restrictions. La Chine n'a pas hésité non plus à reconfiner plusieurs millions d'individus après la découverte de quelques résurgences de l'épidémie. Dans ces conditions, les récents indicateurs économiques montrent une nouvelle faiblesse de l'activité qui touche principalement les zones géographiques les plus affectées par la diffusion du virus. C'est le cas de l'Europe, dont les enquêtes de confiance auprès des directeurs d'entreprises affichent une détérioration des affaires dans le secteur des services, qui subit plus que les autres les conséquences des confinements successifs (cf. graphique ci-dessous).

Evolution des indices PMI Markit en zone euro
Evolution des indices PMI Markit en zone euro

Le défi représenté par une vaccination de masse.

La seule solution pour tenter de retrouver rapidement un niveau de croissance comparable à celui connu avant la pandémie consiste à distribuer rapidement, et sur large échelle, les vaccins disponibles. Les deux premiers laboratoires concernés (Pfizer BioNtech & Moderna) sont engagés dans un immense défi logistique qui consiste à mettre à disposition des états plusieurs dizaines de millions de doses. Il faudra donc encore patienter plusieurs mois avant d'atteindre une relative immunité collective au sein de la population. Les premiers retours d'expérience d'un pays comme Israël, qui a déjà vacciné plus de 40% de sa population, sont encourageants avec une baisse sensible des nouveaux cas de Covid-19. Mais la concentration des premières vaccinations au sein de la partie la plus fragile (et souvent la plus âgée) pourrait rapidement provoquer une baisse des tensions au sein des hôpitaux, et une nette réduction de la mortalité. Cela sera probablement un élément suffisant qui permettra aux responsables politiques de libérer progressivement tous les secteurs économiques. L'arrivée attendue d'autres vaccins des laboratoires AstraZeneca et Johnson & Johnson devrait être également un élément déterminant afin de lutter contre cette pandémie (cf. graphique ci-dessous).

Modélisation des vaccinations en Europe
Modélisation des vaccinations en Europe (source : DeutschBank).

Cependant, la découverte de nouveaux variants du virus en Grande-Bretagne, en Afrique du Sud et au Brésil est de nature à retarder l'amélioration de la crise sanitaire. En effet, ces nouvelles souches semblent se diffuser plus facilement, et il est prématuré à ce jour de savoir si les vaccins actuels ont la même efficacité.

Une reprise économique significative attendue dans la deuxième partie de l'année.

Néanmoins, le scénario d'une forte reprise de l'économie mondiale n'est à ce jour pas remis en cause. Celle-ci serait tout au plus retardée avec la diffusion des nouveaux variants. L'expérience des pays occidentaux cet été et de la Chine ces derniers mois montre bien que l'activité peut reprendre rapidement une fois les interdictions levées. Les ménages devraient rapidement retrouver leurs anciens réflexes, voire sur consommer dans un premier temps, après des mois de frustration. Par ailleurs, les gouvernements vont poursuivre leur politique de soutien des économies. La nouvelle administration américaine vient d'annoncer un plan de dépense de 1 900 milliards $ afin de relancer l'activité. Après une « année noire », le PIB mondial pourrait rebondir de +6%, entraîné par les États-Unis et les pays émergents asiatiques.

La crise sanitaire avait provoqué un violent ajustement des prix des matières premières en 2020, avec notamment une forte baisse des cours du pétrole. L'inflation avait donc chuté, passant même en territoire négatif en zone euro. Une normalisation de l'inflation est donc envisagée à court terme avec des effets de base plus favorables et la remontée des cours des matières premières. Cette reprise des prix de détail est censée être conjoncturelle et temporaire. Néanmoins, certains débats se font jour quant à la pérennité de la hausse de l'inflation sur plus longue période. Un sujet qu'il conviendra de surveiller au second semestre.

Marchés Financiers

Une année 2020 exceptionnelle.

L'année 2020 a été exceptionnelle à plus d'un titre : au choc de la pandémie qui s'était traduit par une baisse marquée de l'ensemble des classes d'actifs au printemps, a succédé un rebond non moins violent des marchés qui s'est poursuivi jusqu'à la fin de l'année. Les politiques économiques menées en 2020 ont essentiellement consisté à réagir à cette secousse en apportant des réponses de soutien très fermes. Les interventions massives des banques centrales couplées à des plans de relance budgétaire d'ampleur ont permis de rassurer les investisseurs quant au rebond de croissance dès le 3ème trimestre. La Chine se distingue particulièrement, ayant tourné la page de la Covid avant le reste du monde en affichant même une croissance du PIB de 2,3% sur l'ensemble de l'année 2020.

Asset Performance YDT in 2021

Des conditions favorables pour les marchés financiers en 2021.

Le contexte de l'année 2021 s'annonce fondamentalement différent : nous anticipons une recovery économique, à l'aune des processus de vaccination qui devraient globalement déboucher sur l'atteinte des seuils d'immunités permettant d'alléger les multiples restrictions de circulation des personnes vers le milieu de l'année. Ainsi, progressivement, nous devrions assister à une montée en puissance du rythme de croissance qui se traduira par une hausse sensible des résultats des entreprises (+40% attendus en 2021 pour les résultats des sociétés européennes par exemple). Il est intéressant de noter sur ce plan que le basculement du Sénat américain dans le camp démocrate ouvre ainsi de nouvelles possibilités à l'administration Biden en matière de mise en œuvre d'un programme de relance plus ambitieux. Parallèlement, les banques centrales devraient demeurer en soutien et maintenir des taux d'intérêt court terme sur les bas niveaux actuels encore un long moment.

De la volatilité à court terme mais confiance pour la deuxième partie de l'année.

Cet environnement de retour vers un niveau de croissance potentielle long terme normalisée qui s'accompagne de faibles taux d'intérêt et de liquidités toujours abondantes demeure favorable aux actifs risqués et plus particulièrement aux actions. Nous ne pouvons toutefois exclure le retour d'une certaine volatilité dans les prochaines semaines, fonction des antagonismes entre poussées épidémiques et régimes de vaccination. Mais, il s'agit de regarder au-delà de ces incertitudes et d'intégrer la dimension d'atténuation des risques économiques et politiques qui caractériseront 2021. De plus les liquidités sont toujours très abondantes en attente d'opportunités de placements dans un environnement offrant peu d'alternatives et où la recherche de rendement s'accompagne désormais d'une acceptation de volatilité plus élevée. Dès lors l'ampleur des corrections des classes d'actifs risqués, toujours possibles, semble limitée.

La volonté de conserver une exposition au cycle.

Aussi, tout en prenant acte du possible retour d'une certaine fébrilité à très court terme (quelques semaines) nous conservons une allocation de surpondération sur la classe actions par rapport à nos indicateurs de référence. L'évolution différenciée des grandes économies sur le plan des impacts sanitaires ou de l'engagement actif des politiques économiques nous amène à modifier à la marge notre allocation géographique au sein des profils les plus dynamiques : nous allégeons l'Europe, qui lutte contre la troisième vague Covid, pour renforcer le marché japonais dont la pondération des valeurs cycliques constitue un atout à la veille de l'entame d'un nouveau cycle économique. Par ailleurs, nous effectuons également un arbitrage au sein des positions en actions américaines en réduisant les grandes capitalisations au profit des valeurs moyennes a priori mieux exposées aux futurs plans de relance de l'administration Biden. Par ailleurs, nous menons une révision stratégique des mandats d'arbitrage qui se traduit par une augmentation de la pondération actions au sein des indicateurs de référence des différents profils. Cette évolution se manifeste dans un premier temps par des mouvements similaires de renforcement des valeurs moyennes US et japonaises sur les mêmes bases que les profils de gestion sous mandat.

Enfin, concernant les placements de taux d'intérêt, la faiblesse des rendements et le risque de tensions supplémentaires des taux longs US en lien avec la montée des anticipations inflationnistes nous incite à demeurer toujours très prudents sur les dettes souveraines. D'un autre côté, la réduction des spreads au sein de la sphère Investment Grade associée à des rendements affaiblis procure une faible protection du risque. Aussi, au sein des profils obligataires, pour la part investie sur des actifs US, nous poursuivons l'arbitrage vers plus de supports à haut rendement qui restent attractifs dans la mesure où les taux de défauts des émetteurs sont largement encadrés par la prolongation des diverses aides gouvernementales.