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Conjoncture et marchés

Panorama économique

L'année 2021 s'annonce exceptionnelle du point de vue de la croissance...

Tous les espoirs fondés depuis plusieurs mois sur une forte reprise de la croissance mondiale en 2021 semblent devenir crédibles. Bien sûr, une telle hypothèse ne pouvait s'entrevoir sans une vision optimiste sur l'évolution de la crise sanitaire. Même s'il peut paraître prématuré de « crier victoire », les solutions médicales apportées par plusieurs laboratoires (PfizerBioNtech, Moderna, AstraZeneca...) montrent des résultats convaincants contre les différentes formes du Covid-19, y compris contre ses variants, dont notamment le dernier d'entre eux apparu en Inde. Certes, les situations sanitaires sont encore très différentes d'une zone géographique à l'autre avec un net avantage du côté des pays les plus riches. Ces derniers devront toutefois essayer de vacciner au moins 70 à 80% de leur population afin d'atteindre l'immunité collective. Un défi de taille, pourtant indispensable pour mettre un terme à cette pandémie. Cependant, la forte baisse du nombre de nouvelles contaminations et la « respiration » des tensions hospitalières liées à la maladie autorisent enfin les politiques à libérer tous les pans de l'économie. C'était déjà le cas pour les secteurs productifs. Certes, les chiffres réels sont encore irréguliers, comme en témoigne le repli inattendu de la production industrielle allemande en avril (-1%). Mais, ce sont principalement les enquêtes de confiance dans le secteur manufacturier qui servent de référence pour anticiper l'évolution de la production. Comme représenté dans le graphique ci-dessous, toute l'industrie se situe dans une trajectoire particulièrement dynamique.

Indicateur PMI de la production mondiale en juin 2021
Indicateur PMI de la production mondiale (Source : J.P. Morgan - Juin 2021).

...le pic devrait être atteint dans les prochains mois.

Cette forte progression des indicateurs PMI est de bon augure pour le redressement de la croissance mondiale. Celle-ci pourrait être amplifiée dans les prochains mois avec la réouverture totale des services dans les pays développés. Dans ce scénario, il est probable que la confiance des chefs d'entreprises atteigne son apogée à la sortie de l'été prochain. Mais pour autant, cela ne signifie pas que 2022 soit marqué par un net ralentissement de l'activité. Seul le momentun économique sera moins marqué, car de nombreux facteurs de soutien à la production et aux services continueront de perdurer dans plusieurs pays.

En premier lieu, la plus grande partie de la richesse des pays développés est assurée par le comportement de ses ménages. Ceux-ci seront particulièrement sensibles à l'amélioration attendue du taux de chômage. Certes, aux États-Unis, les récentes données sur le sujet sont encore décevantes. Il manque en effet encore 7,6 millions de créations de postes avant de retrouver le niveau d'avant pandémie. On évoque même une « croissance sans emploi » pour reprendre l'expression largement utilisée après la grande crise financière. La situation devrait toutefois s'éclaircir dans les prochains mois avec la fin progressive des subventions versées aux américains pour combler les pertes de revenus. Le repli du chômage dans tous les grands pays développés, associé à une épargne abondante (faute d'avoir pu dépenser comme on le souhaitait pendant les périodes de restriction) seront des éléments positifs pour soutenir la consommation des prochains mois.

En second lieu, les entreprises devraient également apporter leur « pierre à l'édifice » de la croissance mondiale. Face à des carnets de commande qui se sont sensiblement regarnis, la production des sociétés devrait demeurer bien orientée. Une hypothèse d'autant plus réaliste que les niveaux d'inventaires sont faibles, et qu'il sera nécessaire de reconstituer rapidement les stocks afin d'éviter toute rupture d'approvisionnement. Compte tenu du contexte actuel, les chefs d'entreprises pourraient également relancer les investissements. Mais ce rebond inédit de la croissance mondiale génère aussi des inconvénients déjà évoqués précédemment, mais qui restent d'actualité.

Des pressions inflationnistes plus durables que transitoires ?

Le rebond brutal de la demande créé des goulots d'étranglement dans les chaines d'approvisionnement et des difficultés de logistique (transport en provenance de la Chine principalement). La forte hausse des cours des matières premières énergétiques et industrielles, ainsi que l'augmentation des prix des services (billets d'avions, locations de voitures...) se traduit par un net rebond de l'inflation bien au-delà des prévisions initiales. Aux États-Unis par exemple, l'augmentation des prix de détails culmine à 5% sur une année glissante. Pour l'instant, à l'image des experts de l'OCDE (cf. graphique ci-dessous), la plupart des économistes ne sont pas inquiets du dérapage des prix de détail actuel. Ils y voient la conséquence de phénomènes temporaires qui vont s'estomper dans le temps. La normalisation progressive de la demande de biens et services, ainsi que la dissipation des effets de base devraient permettre à l'inflation de revenir proche des objectifs recherchés par les banques centrales en 2022.

Anticipations d'inflation selon les principales zones géographiques
Anticipations d'inflation selon les principales zones géographiques (Source : OCDE - Mai 2021).

Marchés Financiers

Mis en confiance par la dynamique de croissance et par la conviction que l'inflation ne serait que transitoire, les investisseurs privilégient les classes d'actifs risqués. La plupart des marchés actions établissent ainsi de nouveaux plus hauts.

Les évolutions du mois passé, combinant amélioration des perspectives de croissance et légère détente des taux d'intérêt long terme, constituent le scénario idéal pour les marchés financiers. Et pourtant ces deux tendances paraissent relativement antinomiques.

Le fait marquant principal depuis le début de l'année réside dans la continuité des révisions en hausse de la croissance mondiale, qui atteindrait, particulièrement aux USA, un niveau inconnu depuis 50 ans. On peut dès lors s'étonner du repli des taux d'intérêt à dix ans, notamment américains, alors même que les pressions inflationnistes se confirment mois après mois.

Performances des classes d'actifs en 2021
Performances des classes d'actifs en 2021 (Source : Datastream - Crédit Mutuel Gestion - Mai 2021).

Il est possible d'identifier certains facteurs susceptibles de tempérer l'optimisme des investisseurs : la diffusion du variant delta, les doutes quant à la validation du prochain plan d'infrastructures américain compte tenu de l'opposition républicaine, ou encore l'ampleur et le calendrier du ralentissement de la croissance chinoise.

Ces éléments constituent des menaces dont la probabilité est toutefois jugée faible pour l'heure.

Par ailleurs, le débat est également vif du point de vue des perspectives d'inflation et l'aspect transitoire ou non ne peut être définitivement tranché à ce stade.

Un scénario central encore porteur pour les marchés.

Aussi les supports ne manquent pas pour soutenir l'évolution des marchés à court terme. Les banques centrales vont demeurer prudentes dans la conduite de leur politique monétaire et prolonger l'attentisme avant tout resserrement. La banque centrale américaine, la FED, reste focalisée sur le marché de l'emploi et acceptera une dérive limitée de l'inflation tout en étant attentive à la dérive des anticipations. Nous pouvons nous attendre à une reprise du mouvement haussier des taux longs qui accompagnerait l'amélioration de la conjoncture dans les mois à venir en lien avec les réouvertures des économies.

Les signaux récents sur ce sujet sont très prometteurs et constituent des facteurs de révisions en hausse des prévisions de croissance et de résultats (cf avancement de la date de levée des contraintes en France).

À ce titre, sans l'intégrer pour le moment, nous ne pouvons exclure un scénario davantage haussier qui s'appuierait sur une forte hausse de la consommation dans les pays développés où les consommateurs puiseraient largement sur l'excès d'épargne accumulée.

La hausse des marchés actions repose depuis le début de l'année sur l'amélioration des résultats des sociétés, ce qui, du point de vue théorique, est rassurant. Les entreprises font état de résultats très satisfaisants, amenant les analystes à réviser leurs prévisions à la hausse et les managements témoignent d'une grande confiance dans l'environnement actuel. Ce constat souffre bien entendu de quelques contre exemples mais il reste valide pour une grande partie des secteurs et des zones géographiques.

Cette appréciation des résultats parfois plus rapide que la hausse des indices aura permis une détente des valorisations au cours des derniers mois.

Du point de vue des styles de gestion (cycliques vs défensives) la pause dans le mouvement haussier des taux a pu donner lieu à une inversion dans la rotation observée depuis le début de l'année. Cela ne pourrait être que transitoire et les tendances qui prévalaient les mois précédents sont toujours en place.