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Conjoncture et marchés

Panorama économique

Une phase de transition pour l'économie américaine

Après le fort rebond de la production enregistré sur le premier semestre 2021, l'économie mondiale est entrée dans une phase de transition avec cependant des différences géographiques à court terme. En effet, les États-Unis, qui avaient pu activer rapidement la campagne vaccinale sans prendre des mesures sévères de confinement, ont rapidement retrouvé un niveau d'activité comparable à celui enregistré avant la pandémie. Puis les premières déceptions sur le plan économique sont apparues pendant l'été. Cela s'est concrétisé par une modeste progression du PIB au 3ème trimestre (+2% en annualisé). Le ralentissement de la consommation des américains et une faiblesse des investissements des entreprises expliquent ce chiffre décevant. Ralentissement économique durable ou simple « trou d'air » avant de repartir de l'avant ? Il semblerait que la seconde hypothèse soit plus réaliste quand on analyse les publications des derniers indicateurs avancés. Ces derniers sont de nouveau orientés à la hausse. C'est ainsi que l'indice ISM des services revient sur son plus haut historique en octobre (+4,8 pts à 66,7). L'activité outre-Atlantique pourrait rester soutenue en cette fin d'année et poursuivre sur cette tendance en 2022.

L'Europe surprend positivement

Une fois n'est pas coutume, l'Europe confirme sa capacité à rebondir après un début d'année compliqué, et surperforme dans l'immédiat toutes les autres régions. La hausse du PIB au troisième trimestre en est une parfaite illustration, et permet à la Zone euro d'être à une encablure de son niveau pré pandémie (cf. graphique ci-dessous).

En terme de comparaison, et en utilisant la même méthodologie de calcul que celle utilisée aux États-Unis, la progression de la croissance est de +9,1% entre juin et septembre en Zone euro. L'activité en France est particulièrement dynamique, alors que l'Allemagne est impactée par la faiblesse de sa production d'automobiles.

Graphique Évolution du PIB des principaux pays de la Zone euro
Évolution du PIB des principaux pays de la Zone euro en base 100 à fin 2019. Source : Covéa finance - novembre 2021.

L'Asie, qui a souffert pendant l'été de la crise sanitaire et de ses multiples conséquences négatives, devrait renouer avec un rythme d'activité plus proche de ses normes historiques, à l'exception toutefois de la Chine. Les autorités de ce pays préfèrent dans l'immédiat limiter la spéculation dans des secteurs tels que l'immobilier, et tentent également de mettre en place des mesures réglementaires qui visent à réduire la pollution.

Des tensions persistantes sur les chaines d'approvisionnement

Les prospectives de la croissance mondiale sur 2022 sont donc toujours bien orientées.Il faut pour cela prendre comme hypothèse la poursuite d'un contrôle de l'épidémie pendant l'hiver malgré la reprise actuelle du nombre des contaminations

Il est également indispensable que les problématiques de production, de logistique et de recrutement puissent également disparaitre progressivement.

Ces derniers sujets, déjà évoqués depuis de nombreux mois, demeurent plus que jamais d'actualité. Ils sont incontestablement un frein à un développement plus rapide des affaires en cette fin d'année. Interrogés lors des traditionnelles enquêtes de confiance PMI, les chefs d'entreprise témoignent de leur inquiétude sur la grande difficulté à pouvoir être livré dans les temps par leurs fournisseurs. Comme exprimé dans le graphique ci-dessous, une statistique sous la barre des 50 points exprime un retard des livraisons d'autant plus important que le chiffre est faible. Cette préoccupation concerne tous les pays, et plus particulièrement les pays développés qui s'approchent des fêtes de fin d'année (Thanksgiving et Noël), périodes souvent importantes pour l'évolution du chiffre d'affaires de bon nombre d'entreprises.

Graphique Indices PMI manufacturiers
Indices PMI manufacturiers « délais de livraison ». Source : Capital économics - novembre 2021.

Compte tenu de la situation actuelle, il est fort probable que certains secteurs d'activité soient plus impactés que d'autres. Cela sera notamment le cas de l'industrie automobile qui souffre d'une pénurie de semi-conducteurs, et qui oblige les constructeurs automobiles à reporter de nombreuses ventes.

Toujours des incertitudes concernant l'inflation

La principale question concerne l'évolution de l'inflation. La hausse des prix des matières premières, dont ceux du pétrole, associée aux problématiques décrites précédemment provoquent une « envolée » des prix de détail. Celle-ci pourrait atteindre un pic des 4% en Europe et de 6% outre-Atlantique dans les prochaines semaines. Cette « flambée » de l'inflation devrait néanmoins s'estomper en 2022, sous peine d'entraîner une réaction en chaine sur l'évolution des salaires, et mettre en péril la normalisation des politiques monétaires des banques centrales.

Marchés Financiers

Les dernières semaines se sont plutôt traduites par une atténuation des éléments d'inquiétude qui avaient pu émerger précédemment : les craintes sur la croissance devraient avoir touché leur paroxysme au 3ème trimestre et les banques centrales ont délivré des messages plutôt accommodants dans le cadre de leur revue récente des politiques monétaires. Mais cet équilibre a été battu en brèche tout récemment avec le retour des craintes sanitaires liées à l'émergence d'une 5ème vague épidémique et l'apparition d'un variant sud-africain.

La stabilisation de la croissance à un niveau élevé rassure les marchés

En effet, s'il semble bien que le meilleur de la reprise économique post-covid soit derrière nous, pour autant il apparait que la croissance mondiale est amenée à se stabiliser et se maintenir sur un niveau élevé au cours des prochains trimestres. Les contraintes essentiellement liées aux ajustements de l'offre et de la demande expliquent une large partie des perturbations qui ont pesé sur les indicateurs du troisième trimestre. Elles devraient s'estomper au fur et à mesure de la normalisation en cours permise par l'avancée significative des taux de vaccination partout dans le monde.

Graphique Classes d'actifs
Source : Datastream - Crédit Mutuel Gestion.

Les marchés financiers s'étaient récemment inquiétés de la mise en place d'un scénario de « stagflation » (une faible croissance combinée à une inflation élevée) : il ressort que la caractéristique « croissance » est solide et milite plutôt pour une confirmation d'un scénario de reflation (une croissance élevée combinée à une inflation élevée).

Les banques centrales confirment une certaine prudence

La FED a de son côté bien confirmé ce que tout le monde attendait : son opération de « tapering » va débuter dès le mois de novembre consistant à réduire progressivement ses opérations mensuelles d'achats d'obligations qui devraient prendre fin en juillet prochain. Cette annonce préfigure une évolution, sur un rythme prudent, du contexte des marchés financiers qui entrent dans une période transitoire de réduction de liquidités ultra abondantes, pouvant déboucher dans un deuxième temps sur la confirmation d'une phase nettement plus délicate consistant dans la hausse des taux directeurs. Gageons que les responsables monétaires seront excessivement précautionneux afin de ne pas casser la croissance dans un monde où les taux d'endettement atteignent des niveaux élevés. Mais la prudence n'est pas forcément un gage de réussite : à trop vouloir maintenir des politiques très accommodantes dans un contexte résolument inflationniste, les banques centrales embarquent un risque d'erreur de politique monétaire dont les marchés peuvent s'émouvoir en cas d'accélération du rythme d'inflation plus avant.

À ce stade, les marchés actions ont profité de cet environnement plutôt conciliant et rassurant, mais de manière inégale. D'un côté, les indices des pays développés ont ainsi pu établir, pour la plupart d'entre eux, de nouveaux plus hauts historiques. Soulignons à ce sujet le fait que l'indice CAC 40 a dépassé son plus haut historique de l'année 2000 pour franchir la barre des 7000 points. D'un autre côté les marchés émergents demeurent sous pression des perspectives mitigées de la croissance chinoise dont le secteur de la construction donne toujours des signes marqués de faiblesse. L'année 2021 se soldera probablement ainsi par une forte sous performance des pays émergents, après il est vrai une année 2020 où les performances étaient brillantes.

Des résultats des sociétés en forte hausse

Les bonnes performances des marchés actions des pays développés s'expliquent en très grande partie par la très bonne tenue des résultats des sociétés. Les publications du troisième trimestre sont satisfaisantes et donnent même lieu à des surprises positives par rapport au consensus alors même que les estimations étaient déjà hautes. Ceci témoigne non seulement de la dynamique de l'activité mais aussi de la capacité d'adaptation des entreprises à un environnement adverse en matière de coûts. Elles parviennent à préserver leurs marges qui se stabilisent sur des niveaux élevés.

Pour autant, en actant la hausse des résultats dans leur évolution haussière, les marchés actions ont entamé une large partie du potentiel que nous leur attribuons. Les objectifs court terme se situent non loin des niveaux actuels et correspondent à des niveaux de valorisation proches de leur moyenne historique.