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Conjoncture et marchés

Panorama économique

Vers la réouverture des économies

S'il est prématuré de faire preuve d'un trop grand optimiste, il est possible néanmoins d'envisager dans les prochains mois une nette amélioration de la crise sanitaire. En effet, les dernières statistiques publiées sur le sujet (nombre de nouvelles contaminations et décès, hospitalisations...) affichent une évolution plus favorable, même si certaines zones géographiques nécessitent toujours une vigilance accrue des autorités, et une poursuite des mesures de confinement ou des restrictions. C'est le cas notamment en Europe et dans plusieurs pays émergents. La mise à disposition de vaccins (les « anciens » et les nouveaux comme celui de de Johnson & Johnson) devrait s'intensifier dans les prochaines semaines. Même l'Europe, qui a pris du retard lors de cette première phase de traitement du virus, sera en mesure de lutter efficacement contre cette pandémie dans cette « course contre la montre ». Après plus d'un an d'incertitudes, le projet de pouvoir contrôler l'épidémie du Covid-19 devient donc enfin une hypothèse crédible étant donné l'efficacité des vaccins actuels à lutter contre la maladie (y compris à priori en ce qui concerne les variants). Cette nouvelle étape permettra alors un fort rebond de l'activité mondiale à partir du second trimestre. Certes, dans un premier temps, l'ampleur du redressement économique devrait diverger selon les différentes zones géographiques. Elle dépendra de la capacité des autorités sanitaires à pouvoir vacciner le plus grand nombre de personnes dans une période la plus courte possible. Les États-Unis sont plutôt bien positionnés sur ce sujet. Le rythme des affaires, et notamment celui dans les services (restauration, hôtellerie, loisirs...), devrait accélérer rapidement.

Un plan de relance de grande ampleur aux États-Unis

Mais l'économie américaine va également largement profiter du plan de soutien de 1 900 Mds $ mis en place par l'équipe de Joe Biden. Il s'agit d'aider financièrement de nombreux ménages qui recevront directement des chèques de 1 400 $. Il est fort probable qu'une partie de ces ressources soit dépensée rapidement, et entraîne une forte progression des ventes de détail. Dans ces conditions, le PIB américain pourrait progresser de 10% sur le second trimestre (en annualisé), et afficher un taux de croissance de plus de 6% sur l'ensemble de l'exercice 2021 (cf. graphique ci-dessous).

Prévision de croissance  de l'économie américaine avec le plan Biden
Prévision de croissance de l'économie américaine avec le plan « Biden » (Source : Kepler - février 2021).

Certains observateurs s'interrogent même sur la nécessité d'une relance d'une telle ampleur qui risquerait de générer une surchauffe économique et un potentiel dérapage inflationniste concomitamment à un déficit budgétaire élevé et à une aggravation du solde de la balance commerciale.

À ce stade, la zone euro se trouve dans une situation à court terme moins favorable. En effet, malgré des signes d'amélioration globale, la présente active du virus oblige les autorités politiques à maintenir des règles de confinements partiels et des fermetures d'activités. Avec un manque de vaccins disponibles dans un premier temps, le redressement de l'activité sera alors plus « poussif ». Mais la vaccination va accélérer au printemps, et la dynamique économique devrait s'amplifier en parallèle. La zone euro pourrait alors rattraper une partie de son retard sur le second semestre, et voir sa production croître en 2022 au même rythme que l'économie mondiale.

La hausse de l'inflation est-elle durable ?

Même si les indicateurs économiques avancés fléchissent quelque peu en Chine, l'amélioration de la croissance mondiale semble devenir une réalité dans les prochains jours. Mais cette évolution positive du contexte macro-économique n'est pas sans poser quelques problèmes et interrogations. En effet, la crise sanitaire a généré des ruptures dans l'approvisionnement de composants (à l'image de ce que l'on connait actuellement au niveau des micros contrôleurs) et une sensible hausse des coûts du transport. Il faut également tenir compte de la forte progression des prix des matières premières industrielles et énergétiques (pétrole). L'ensemble de ces facteurs va donc impacter les coûts de revient et générer une hausse des prix à la production (cf. graphique ci-dessous).

Évolution des prix à la consommation et des prix des entrants dans les chaînes de production au niveau mondial
Évolution des prix à la consommation ( indice général) et des prix des « entrants » dans les chaînes de production au niveau mondial (Source : Markit - mars 2021).

Ce processus peut-il déboucher sur une reprise de l'inflation ? Cela sera certainement le cas lors des prochains mois. Mais la principale interrogation concerne le risque d'une inflation qui s'installerait durablement dans le temps. Peu de spécialistes y croient après 35 ans de déflation. Il faudra encore patienter plusieurs trimestres afin d'avoir une conviction sur ce sujet.

Marchés Financiers

Un contexte qui pousse les taux d'intérêt à la hausse

Les bonnes nouvelles sur le plan sanitaire qui crédibilisent la prochaine réouverture des économies, et la validation du plan de relance de l'administration Biden accréditent pour le moment le scénario de croissance mondiale synchronisée.

Ce contexte est particulièrement favorable aux actifs risqués. Il doit en effet se traduire par de fortes attentes en matière de hausse de résultats et par une anticipation de maitrise du taux de défaut des entreprises. Les conséquences tangibles du fort rebond de croissance attendu se manifestent dans un premier temps au niveau des prix des matières premières, à commencer par le pétrole, qui sont en progression sensible depuis le début de l'année (cf. graphique ci-dessous). Le risque, encore lointain pour le moment, réside dans l'émergence d'une situation de surchauffe de l'économie américaine à la fin de cette année.

Performances des classes d'actifs en 2021
Performances des classes d'actifs en 2021

Les poussées inflationnistes, même temporaires, se traduisent par des tensions sur les taux d'intérêt. Les taux d'intérêt à 10 ans ont ainsi monté de 0,50% au plus bas à 1,55% récemment aux États-Unis et, dans une moindre mesure, de -0,41% à 0% en France. Les banques centrales, mises à l'épreuve par les marchés, ne pourront rester indifférentes et tolérer un dérapage trop marqué eu égard à l'endettement généralisé des agents économiques. Il est probable qu'elles seront contraintes pour le moins à communiquer, voire à agir, ce qui passe par le maintien de politiques très accommodantes.

Les implications pour les classes d'actifs sont nombreuses.

Dans ces conditions, nous renouvelons notre message de prudence sur la duration des placements obligataires. Notre allocation privilégie les supports d'échéances courtes de manière à ne pas être exposé en sensibilité compte tenu du risque de poursuite de la hausse des taux. Nous prenons acte également des risques de poursuite de la hausse des taux américains pour adopter une position plus prudente sur les obligations émergentes, traditionnellement pénalisées par le rétrécissement du différentiel de taux en leur défaveur et par leur endettement en dollar. Nous conservons toutefois une vision positive sur les obligations chinoises, relativement immunes aux évolutions en cours au sein des pays développés, et offrant ainsi une décorrélation intéressante.

Par ailleurs, la tendance haussière sur les taux s'avère également préjudiciable à l'évolution du prix de l'or qui se caractérise par l'absence de rendement. Ajouté à la dissipation de l'incertitude économique qui atténue son attrait en tant que valeur refuge, cet argument nous amène également à réduire significativement nos allocations en mines d'or sur un plan tactique en considérant que d'autres classes d'actifs offrent un positionnement rentabilité/risque plus attractif.

La rotation thématique au cœur des marchés européens

Les nouveaux points hauts atteints par les marchés actions peuvent interroger sur leur cherté. Il ressort que les valorisations tendues concernent principalement certains compartiments de la cote tels que les valeurs technologiques, surtout américaines. Et les primes de risque des marchés actions (le surcroît de rentabilité espérée par rapport aux placements de taux) sont encore confortables. De plus, l'accélération du cycle économique confortera les attentes de croissance de résultats, moteurs essentiels de l'évolution de cette classe d'actifs cette année.

Ce sujet devrait alimenter la rotation thématique que nous observons en faveur des valeurs plus cycliques et au détriment des valeurs dites de croissance. Le changement de régime inflationniste couplé à une modification fondamentale du policy-mix (plus d'interventionnisme des états) favorise le renouveau des valeurs délaissées tout au long de la crise Covid-19. Le lancement « officiel » de cette rotation correspond à l'annonce d'officialisation du vaccin Pfizer en novembre dernier. Compte tenu du contexte économique décrit plus haut, il s'agit d'un changement profond.

Aussi sans nier la sécularité des trends disruptifs tels que progrès technologique ou changement climatique qui structurent nos choix stratégiques, nous intégrons également sur un plan tactique cette dimension cyclique qui nous amène à revoir en hausse nos allocations sur les marchés européens. Leur surperformance depuis le début de l'année illustre un réexamen de leur attractivité à la lueur d'une prédominance de valeurs plus sensibles au cycle et d'une probable accélération de la croissance aujourd'hui en décalage par rapport aux autres grandes zones économiques.

Nous confirmons également l'accent mis sur les valeurs moyennes dont la performance bénéficie des environnements de forte croissance : l'année 2021 s'annonce comme telle.